在存在人民币升值预期的背景下,境内外投资者的行为导致了中国货币政策困境。

  目前美国的名义利率是2%,通货膨胀差不多是3%,在美国投资的实质回报率是负的;而在中国名义利率大概是4%,通货膨胀率是大约8%,但是人民币升值每年差不多是8%~10%。这导致了很多境外投资者都希望到中国来投资。而对中国投资者来讲,由于是负利率形势,这造成了中国资本市场也就是股票和地产市场的泡沫。

  这导致了中国央行的货币政策困境,境外投资者的资本流入给中国造成了很大的冲击,比如现在虽然美国利率下降但中国的利率也很难升上去,一旦利率上升就会引来更多的热钱进入,但另一方面目前国内的情况通货膨胀率高达8%,要想治理通货膨胀,只能提高名义利率。

  怎么解决上面的这种情况?我个人的观点是要打消人民币升值预期。仍然以上面的投资者回报公式为例,假设现在的人民币升值为0,通货膨胀率为8%,那如果提高名义利率到8%,则实际利率为0,和美国的实际利率大致一样,这样国外的投资者就没有兴趣来中国投资了。为什么现在很多境外投资者愿意来中国投资?就是因为除了实质利率以外中国还有一个巨大的,每年大约10%的人民币升值。

  可以看出,中国目前很大的问题是人民币升值预期的存在,打乱了整个宏观经济政策的设计,使得央行没有利率的定价权,也导致了股票市场和房地产市场的泡沫。而房地产和股票市场的泡沫,又成为境外投资者把资本带到中国来的另一个目的。

  为了解决中国资本流动的压力,从根源上就是需要把人民币升值的预期彻底打掉。

  我觉得打掉人民币升值预期是完全可能的。因为在2005年中国汇率改革之前的十几年里,汇率没有变化,当时并没有见到像今天这样大规模的投机资本流入,这是因为当时境外投资者知道中国政府不会升值。而现在的情况是中国在过去三年里曾经尝试让人民币浮动,这样市场不仅有了预期,而且预期得到证实,人民币真的升值了,而且速度很快,这种预期的实现就会进一步加剧资本的流入。而这对宏观经济政策造成了很大障碍。

  我再谈一点为什么要打消人民币升值预期,实行固定汇率制的原因。首先固定汇率制度是有理论和实践基础的,比如香港地区实行联系汇率制,欧盟的欧元相当于在欧盟各国间实行固定汇率制,二战后凯恩斯建立的国际金融架构也是固定汇率。

  其次,对于中国来说目前可以考虑不改变汇率。因为在2005年至今汇改的三年里,人民币一直在升值,但并没有达到当初预想的目的。外贸顺差继续存在,而且在扩大;投机资本持续加速流入,反而市场的升值预期越来越高。

  而我认为预期的根本原因不在市场,而在于政府的姿态。如果政府说不升值,市场就会相信。我觉得如果政府解释为什么不继续升值,现在是最好的时机,这是因为,一方面,近三年来人民币升值的效果显示,升值并没有达到预期目的,而现在有通货膨胀,人民币再以高比例升值,这不是中国的劳动生产率增长可以承受的。现在沿海出口已经遇到了挑战,我们没有办法在短期内控制通货膨胀,成本的增加会搞垮自己的经济。另一方面,美国也不一定希望人民币持续升值,因为中国经济垮下来,对美国经济也没有好处。

  人民币汇率的灵活性从长期来看非常重要,但从目前情况来看已经造成了很大麻烦。我们需要一段时间稳定汇率,降低人民币升值预期。我的观点比较鲜明,就是认为中国现在汇率完全放开时间太早,主要原因是中国的金融体系不健全,中国的价格体系还不完善。

  当然,打消这种升值预期的期限要多久?我觉得非常明显的界限是,如果中国国内的价格体系可以理顺,人民币汇率放开的风险会很小。现在的问题是国内的根本结构性问题没有解决,所以打个比方,中国现在需要的是先把自己的身体锻炼好,不会感冒了再去参加更危险的运动。(作者为清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任、美国布鲁金斯学会资深研究员,本报实习记者周静雅根据作者演讲整理,已经作者审阅